經營「頹場」的置富產業信託(778)和2020年全年業績簡評

華人和香港人鍾情於「磗頭」是人所共知，不過以今時今日的樓價並非無父(母/祖父母)幹的人可以負擔，有基金公司和富豪看準這一點就將旗下部份不太貴重的物業分拆出來上市，一來他們可以套現現金，另一方面成立管理人公司，每年收管理費和股息。而小投資者又視買房託為物業投資的替代品，在不夠首期的情況下仍然可以享受樓市的升幅。今次榮晉會簡介一下保守散戶鍾意的置富產業信託(778)(下稱房託)。

置富產業信託(778)是長和系世紀重組下的產物

李嘉誠家族於2015年時推行世紀重組，原因是旗下的長江實業（集團）有限公司(0001)的資產有拆讓。分拆後，長江實業地產有限公司(股票代號:1113，後改名為長江實業集團有限公司)負責香港和內地的房地產業務，而長江和記實業有限公司(股票代號:0001)管理非地產業務。

上圖為長江實業集團有限公司(1113)(下稱長實集團)在2020年時的架構圖，世紀重組後，集團持有3隻房地產信託，而它持有置富產業信託(778)26.83%的股權。該房託在2003年7月4日成立，於2003年8月12日在新加坡做第1上市，再於2010年4月20日在香港做第2上市。該房託主力做香港地區的民生商場，而另外兩間房託就經營九龍區寫字樓和內地的酒店、商場、寫字樓及服務式住宅。

到底長實集團(1113)如何管理置富產業信託(778)? 我們在該房託的上市文件中可以見到它需要一個管理人，管理人其實是置富資產管理有限公司，前稱ARA Asset Management (Singapore) Limited，於2003年4月7日按公司法案在新加坡註冊成立。管理人其實是長實集團(1113)的子公司。

再留意一下管理人董事會名單，當中趙國雄、趙宇、葉德銓和馬勵志都是李嘉誠和李澤鉅的人馬，董事會名單可以確定了該房託由長實集團(1113)控制。

管理人每季可以收取基金費用，而且商場收購和出售時亦可以收費，我們可以在年報見到管理人每季收取基金單位作為管理費、收購和出售物業費用，這舉動其實會攤薄小股東的權益。

上圖簡反映了該房託的基金單位於2010年上市時為16.69億，每年會發行更多基金單位作為管理人的報酬。2012到2013年期間基金單位增幅更多，原因是管理人收取4,809,152個新基金單位作為收購置富嘉湖的費用。

發行的基金單位愈多，其他小股東的分享到的股息和權息就被攤薄，管理人精明的地方是盡可能每年增加每基金單位的分派，只要每年增少少派息，小股東未必留意到自己權益被攤薄。

此外，物業管理人為高衞物業管理有限公司，為房託的商場提供物業管理和租賃管理服務，並且每年向各商場收取物業收益總額3%作為費用。在公司網頁上見它是長實集團(1113)的成員，即是它透過該公司向商場租戶收取管理費。

簡單來說，長實集團(1113)在2003及2010年在新加坡和香港上市後就透過管理人公司收取費理費，而另外1間物業管理公司收物業管理費用。精明的李嘉誠父子其實以收基金單位為主，持有基金單位一方面可以加強對房託的控制權，又可以每年收股息，亦可以趁股價上升沽貨套現，高明!

置富產業信託(778)發展和收購

該房託主要收購長實集團(1113)的民生商場，間中會向獨立第3方做收購。在2003年成立時，該房託時有香港14項購物商場及泊車設施，零售面積約為1,988,352平方呎，見上圖。之後數年亦有作出收購。例如2012年它向長實集團購買香港2間零售商場，作價19.32億港元。

2013年時，該房託作自成立以來最大規模的收構，就是向長實集團購買香港1間零售商場，作價58.49億港元。管理人看中天水圍有著288,000人口及嘉湖海逸酒店的住客對零售商場的需求，而且天水圍接近內地邊境，可以吸引內地遊客消費。收購完成後，該房託可出租面積增加27.2%至311萬平方呎。

2015年時，該房託向里昂證券旗下基金CLSA Capital Partners以19.185億元收購位於觀塘茶果嶺道88號的麗港城商場，這是該房託首度向獨立第3方提出收購的項目。完成商場收購和翻新工程後，它可與同區的商場城中薈產生協同效應，透過優化商戶組合及擴大規模效益，加強兩項物業的發展潛力。

管理人不只會購入和持有商場，還會趁著房地產價值上升之時沽出物業，例如在2015年4月2日以6.48億元向Tower Key Limited完成出售盈暉薈，及在2018年2月以20億元向Farsight Investment出售和富薈，並利用套現的現金還債。

物業組合及收入淨額分析

截到2020年12月31日，該房託持有16個商場及2,713個車位，而且盈利貢獻並不平均，置富第一城、+WOO嘉湖和馬鞍山廣場的收入佔全年收入的54.50%，所以這3個商場是管理人最重視的物業。

管理人在2014年年報中提及為置富第一城投入3千萬港元為它翻新，工程分3期完成，回報率高達22%。完成工程後，管理人為它引進更多樣化的零售商和餐廳，以及汽車展覽，吸引中產人士去消費。

而另一重點項目就是為天水圍的+WOO嘉湖一期開展大型資產增值措施，措施於2018年6月展開，於2019年峻工，耗資1.50億港元，在通過改善商場的整體佈局及購物氛圍並提供更豐富的餐飲及零售選擇，從而鞏固其作為鄰近社區內購物商場的首選。

在2013年前，該房託以置富第一城和馬鞍山廣場作主要收入來源，自收購+WOO嘉湖(前稱置富嘉湖)後，馬鞍山廣場的重要性稍為下降，現時管理人將精力放在+WOO嘉湖身上，預期二期工程完成後，它的貢獻會更大。

市場定位與租戶組合

該房託以經營民生商場為主，收購舊商場翻新，再加租，模式類似領展(823)，但規模相對細。當中以銀行及房地產服務、餐飲、服務及教育和超級市場這4個行業貢獻最多盈利，超過60%租戶都是經營與民生有關的生意，可能在2020年時，餐飲、教育的行業受到影響，但是就算被迫在家工作和網上學習，市民仍然要吃飯和買日常用品，例如廁紙和口罩之類，所以租戶組合為該房託提供少量保證。在2020年時，我們看到銀行及房地產服務租戶帶來的收益下跌，其實這個數字又不算下跌太多，只是由2019年的19.20%下跌到19.10%，而服務及教育和超級市場帶來的數益反而錄得輕微上升，可算是不幸中之大幸。

該房託的部份租戶為長和系其他子公司，當我們進入這些商場時會發現它們等於是小型長和系王國。例如屈臣氏、3香港和百佳超級市場就是該房託的長期租戶，變相為它提供穩定租金收入。

部份租戶是同系公司，其實是雙利刃，一方面它們為該房託提供穩定收入，不怕它們流失，但同時難以大幅度加租，窒礙收入增加。

三項核心策略
房託的管理人定下3項核心策略，分別是資產投資、資產管理及資產增值。

資產管理為藉著受本地強勁的消費意欲帶動，旗下零售商場的租務需求繼續保持良好勢頭，趁勢向商戶加租。該策略需要時勢的配合，香港於2010年後進入經濟擴充期，本地生產總值、零售總額和訪港旅客穩步上升，失業率下跌，都是有利該房託放膽去加租金，到2014年整體租金加幅高達23.80%!

資產增值指翻新旗下商場，增加出租面積和提高租金。

2013和2014年為翻新措施成效最大的兩年，房託為早幾年收購返來的置富第一城、銀禧薈、馬鞍山廣場及麗城薈進行翻新，成功提高總收益和物業收入淨額25.7%和25.1%，之後收益仍有增加，但加幅不如之前，可見管理人在當年抓緊時機做翻新工程的重要性。而2018年後，管理人將精力放在+WOO一和二期的翻新工程上，期望疫情過後繼續增加租金收入。

財務管理出色
管理層謹慎，做好資本管理，不輕易擴充商場規模和借貸。趁房地產市度好就出售物業減債，又趁低位買入物業。

管理人不只守著現有商場，還會趁房地產造好時沽出物業，再換入較優質的物業。例如2015年1月買入麗港城商場，物業回報率為4.7%，而購入價低於估值8%。之後再向以6.48億元向Tower Key Limited完成出售盈暉薈，作價6.48億港元，較賬面值高出48%，做到低買高賣。

2018年2月，該房託以20億港元向Farsight Investment出售和富薈，售價為2011年購入價的2倍。出售所得款項中的19.5億港元已用於提前償還若干銀行借款，債務減少讓利息有所減省，緩解面臨的加息壓力，並於2018年12月31日，減少資產負債比率至20.9%。

管理人把握時機做買賣操作令該房託上市以來長期維持100%派息(2020年除外)，而資產負債比率維持在30%以下。

該房託自上市以來在扣除支出和還款後，將餘下100%收入全部分派給股東，除了2020年以外，因為新冠疫情影響下，連民生生意都受到打擊，尤其是飲餐業，限聚措施令餐廳無法做生意，於是管理人將分派比率下調到95%，保留更多現金應付營運支出，這個是穩健的做法。

未來展望

未來1到2年收入下跌

該房託在過歷過2019和2020後，肯定對逆境有抵禦能力，但未來派息會減少。行政總裁趙宇在電話會議上表示，2021年度將會有34%租約到期，由於零售市道欠佳，因此料租金調升率短期內會繼續錄負增長。至於何時會轉為正增長，則要視乎香港政府對疫情的控制。管理人的策略是寧願下調租金也要保持著較高的出租率和續租率，個人同意其做法，因為商場有租戶才可以吸引人流，待經濟回暖之後再慢慢加租也不遲。

網購發展

網購發展會逐漸影響租戶生意，上圖出自香港電視(1137)2020年年報，王維基的生意在守業5年後終於錄得盈利，其業績反映網購在2020年疫情後得到市民的重視，而網店和實體商場提供的服務和產品有類同，兩者有直接競爭。

樂觀來講，現時是網店和實體店地位一樣的年代，就算香港電視(1137)亦需要租實體店供顧客取貨，但隨著網購普及和速遞業發展，實體店地位會下跌。例如網上超市熊貓超市-pandamart大玩「24小時全天候送遞、最快15分鐘送到」的「玩命」承諾；元朗實體店亦將提供24小時取貨服務。相信萬寧、百佳、一田等零售商亦會照辦煮碗，屆時民生商場還需要那麼多嗎?

收購未必成事

在2020年時，證監會擬放寬房地產投資信託基金(REITs)限制，建議修改《房地產投資信託基金守則》，將房託的借款限額由資產總值的45%增加至50%。政府放寬房託借貸的門檻，但以管理人謹慎作風未必會大舉借貸，它們以守業為主，其實在2020年工商鋪價格大跌時已經是一個入市時機，但截到2021年4月30日管理人未有動作，到底是工商鋪不夠便宜或根本不打算收購? 這需要管理人進一步解釋。

備受冷落的「頹場」

置富產業信託(778)只是長和系的下線公司，主要為旗艦公司-長實集團(1113)服務，業務發展不如領展房託(823)，而大股東不積極將貴重物業，例如尖沙道的1881 Heritage和海之戀商場注入該房託，感覺好似將不太值錢的「頹場」分拆出來就算。

投資策略

投資者需要別具耐性，經濟轉差，租金收入下跌才有買入機會，持有後別太在意股價，反而關心科技有無影響民生商場的存在、租戶生意有無減少。祝大家股運亨通。