粵海投資(0270)2003至2021年第1季業績簡評:轉型的危與機








香港的粵海投資(0270)為綜合型企業,以供水、發電、收費道路和橋樑、房地產、酒店和百貨公司為主要業務。2003年,它完成重後,業務恢復生機,榮晉想總結它在截至2021年第1季各業務的發展,以及自己它的一些想法。粵海投資(0270)下稱為「該集團」。

水資源:一場危機扭轉集團命運




香港自英殖民地時期已依賴內地提供東江水,1997年回歸後趨勢持續。該集團於1998年受到廣東國際信託破產(按)的影響下而陷入財政危機之中。該集團於1999年12月與債務人商討還款細則,而當中的附加協議就是要收購東深供水項目。不過,該集團剛陷入危機之中,唯有再次舉債收購,於2000年,集團借貸148億港元,利息費約7.7厘。至2002年12月,集團又與銀行簽定新的協議,為債務再融資,降低利息,即是由7.7厘降至2002年的銀行同業拆息加1.339厘,經歷經濟衰退和非典型肺炎後,銀行同業拆息大幅度下調到不足0.3%,所以這個環境反正有利集團還債。





2003年2月,集團決定將非核心業務如啤酒、製革、麥芽和旅遊沽出,自此,以供水、發電、收費道路和橋樑、房地產、酒店、百貨公司作為主要業務。轉型後,供水業務佔盈利比重約60%,所以集團亦被視為水務公司,實為綜合型企業。


簡單總結,集團於1999年與債務人達成協議還債,當中附加條件就是舉債收購東深供水項目,因為該項目可以由香港身上收取超過10億的供水費用(於2001年收取費用14.7億港元)。之後,集團努力節省成本,又於2003年以約15億港元出售不賺錢的業務,及註銷優先股(因為集團一定支付股息給優先股持有人,加重負擔),最終於2003年尾時成成償還於2000年12月重組的銀行債務。整個過程歷時4年,自此,該集團進入了新里程。


該集團透如何掌握著東深供水項目? 原來它自1999年起一直增持粵港供水(控股)有限公司股權,該公司又持有99%的廣東粵港供水有限公司(廣東粵港)股權,而廣東粵港持有東深供水項目,增持記錄見下表:

1999

舉債收購粵港供水(控股)有限公司股份81%的股權

2004

增持粵港供水(控股)有限公司股份,由82.66%增加至82.86%

2011

以總代價5.96億港元增購粵港供水(控股)有限公司的5.39%權益至94.47%

2012

以總代價為1.68億港元,增持粵港供水(控股)有限公司的權益至95.98%


即是該集團牢牢掌握著東深供水項目,在2000年12月時已持有粵港供水(控股)有限公司81%的股權,之後一直增持,至2012年持有95.98%的股權。

東深供水項目的重點為向香港供應淡水的專營權(壟斷),即是只要香港需要購買淡水,該集團就可以每年索取水費。留意的是,雖然東深供水項目可以向深圳和東莞區提供淡水,但非享有專營權,即是一旦這些地需要淡水,可以向其他供應商買水。


管理層自2000年起依靠東深供水項目將該集團起死為生,12年過去後深明不可以一直依靠香港提供收入,於是將供水業務擴充到香港、深圳和東莞以外地區。2012年3月,該集團以現金代價人民幣1.2056億元完成收購廣州臨海水務有限公司的49%權益作為擴充水資源業務版圖的開始。之後多年都有收購其他水資源公司和投得多個項目。


該集團於2012年開始在香港、深圳和東莞以外地區做水資源業務(其他地區),而這些地區的盈利數據在2015年的年報才略有提及。在2015年其他地區水資源業務稅前盈利為0.64億港元,至2020年尾,盈利上升到6.68億港元,上升幅度為9.44倍。而同期(2015到2020年)東深供水項目的稅前利潤由31.29億港元提高到38.63億港元,上升24.45%,可見該集團逐步將水資源業務重點由香港、深圳和東莞地區擴展到其他中國地區,在未來其他地區水資源業務的貢獻會成為重心。在2030年專營權屆滿前,東深供水項目的重要性下降,對集團的貢獻不如2000年那麼重要。

房地產:未來盈利增加的引擎,但埋下債務危機

該集團亦為控股公司,透過期下多間子公司持有多個房地產項目。

廣東粵海天河城的物業由廣東粵海天河城(集團)股份有限公司持有,集團持該公司76.13%的實際權益。該項目包括一個購物中心、一座辦公大樓(為粵海天河城大廈,為樓高45層的甲級寫字樓)及一間酒店(粵海喜來登酒店)。該購物中心及辦公大樓由本集團持有作投資用途。


天津天河城購物中心由天津粵海天河城購物中心有限公司持有,集團持有該公司76.02%的實際權益。該項目位置接近天津站,亦是天津著名濱江道–和平路的地標。




番禺粵海廣場(前稱:番禺萬博中央商務區項目)的擁有權有多重架構。集團持有76.13%股權的廣東粵海天河城(集團)股份有限公司持有廣州天河城投資有限公司60%的股權。而廣州天河城投資有限公司持有廣州市萬亞投資管理有限公司68%的股權,而廣州市萬亞投資管理有限公司持有番禺粵海廣場。

該項目於2012年已經被集團投得,於2020年12月31日,本集團在番禺粵海廣場的累計土地及發展成本約為37.06億港元。

番禺粵海廣場有番禺天河城購物中心,於2020年12月25日開業,作出租之用,亦有含停車場的商務公寓及寫字樓可以出售,集團在2020年房地產收入大增,原因是有物業出售。


該集團持有粵海置地控股有限公司(粵海置地)73.82%的股權,粵海置地原名為金威啤酒集團有限公司,主要在中國大陸經營啤酒製作及銷售的業務,之後於2013年母公司廣東粵海控股增持其股權,並將啤酒業務出售給華潤雪花啤酒,僅保留廠房的地皮,轉型做發展商。



經過5年的發展,粵海置地的業務進入收成期,於2018年盈利迅速上升,到2020年更突飛猛進,股東持有的利潤比2019年上升393.1%,所以對粵海投資(270)來講,該公司是未來盈利增長的引擎。粵海置地持有多個項目,即是到2024年,公司仍然有物業出售。做發展商最重要是控制財務和做到貨如輸轉,我們留意著粵海置地有無投得地皮和出售物業就可以預期其業績。

不過,房地產業務為集團帶長期的資本開支,而土地增值稅會攤分其盈利,這點在之後有提及。

百貨公司:走下坡的業務




榮晉不太鍾意集團的百貨公司和酒店業務(承認有主觀意見)。中國比起香港更快進入網購時代,在2020年「雙十一」購物節期間,阿里巴巴(9988)旗下的天貓累計商品成交額達4,982億元人民幣。現時內地網購用戶達7.1億,佔整體網民的78.6%。在內地,網購服務已佔零售業的5分之1,份額比美國、英國等國家要高,即是網購根本會蠶食實體商店的市場。

再者,百貨公司為實體零售業,於2020年受疫情影響下,市民減少(被禁止)外出,打擊了該業務的利潤。在過去幾年集團旗下有多間百貨公司停業,見下表:

白雲新城百貨店

20167月停業

東莞百貨店

20204月停業

粵海仰忠匯百貨店

201810月停業

天津天河城百貨店

2019年轉為租賃經營

 與其保留百貨公司,不如將商場出租,做收租佬吧,有租約的保障下,或許可以減少損失。

酒店業務:欠缺方向,雞肋




另一個自己不太鍾意的地方為集團的酒店業務。集團在轉型前已營運酒店,在2003年後更一度擴充酒店數目,於2007年持有47間酒店,之後因為環球金融危險打擊其盈利。其實集團只有5間星級酒店-粵海喜來登酒店 (於2011年7月開業)、香港華美粵海酒店、香港粵海酒店、深圳粵海酒店、珠海粵海酒店能夠賺到錢,但是酒店同旅遊和零售業一樣受到經濟週期影響,稅前盈利於2020年錄得虧損約8千萬港元。何苦要繼續經營酒店呢?

發電業務:有利可圖,應該大力發展



只要有人居住和工作地方就需要用電,所以供電業務有作為。但集團過去多年未算是著力發展供電業務,甚至縮減規模,例如集團在2008年選擇關閉韶關發電D廠(「韶關電廠」),原因是當年中國經濟受環境金融危機影響,發電廠於2月、3月及4月暫停部份營運,以進行維修及維護,再加上煤價大幅上漲,最終電廠錄得虧損而倒閉。

其次,集團在2015年透過聯營公司粵電投資有限公司(「粵電投資」)持有梅縣發電廠的25%股本權益,但選擇退出該電廠,因為過去多年集團無收到股息。





過去幾年,集團只在這項業務作出少量投資(相比起水資源)。

2009年,集團收購GoldenRiverChainLimited,間接持有東粵電靖海發電有限公司25%的股權,為廣東省揭陽市惠來縣提供電力。




步資本貢獻,以興建兩台300兆瓦熱電聯供發電機組(「中山項目」),而雙方於中山火電之權益分別調整至75%及25%。在2014年,中山電力(香港)就中山項目作出的資本貢獻為4.85億港元。

好消息是中山項目之興建已於2014年獲得中國有關當局批准,而合作經營企業的經營期已進一步延長30年至2043年10月29日,所以這個項目為集團長期作出貢獻。

現時集團持有的子公司中山電力(香港)有限公司於中山火力發電有限公司擁有75%權益,亦持有廣東粵電靖海發電有限公司(粵電靖海發電)的實際權益為25%。與其投資於百貨公司和酒店,何不將資金放在供電和道路業務上,例如向粵電靖海發電收購餘下股權,至少在2020年的逆境之中,這兩項業務只是輕微倒退而已。到2022年經濟恢復元氣之時就它們增長的時候。

何不大力發展供電業務呢?

道路業務:受惠經濟復蘇,應該大力發展




集團透過子公司廣西粵海高速公路有限公司從事興六高速公路的營運。興六高速公路包括長達約100公里的主線,及3條合共長達約53公里的支線(通往興業、貴港及橫縣)。可惜在中國交通運輸部於2020年2月15日發佈的一項政策,因應疫情要豁免自2020年2月17日零時起至2020年5月5日零時為止(「79日免收路費期」)駛經興六高速公路車輛的通行費,即是在接近3個月內集團收入減少,而經營該公路原來有批准經營特許期,到期有機會要交回地方政府,因為該政策,經營特許期將自動延長79日。


集團於2016年與東莞市謝崗鎮人民政府訂立合作協議書,發展銀瓶PPP項目。集團透過子公司東莞粵海銀瓶開發建設有限公司持有該項目,包括8條公共道路及相關的給排水、綠化及照明等附屬配套設施。集團承擔建設工作,而總建設費用不超過人民幣47.54億元(相等於約53.07億港元)。

而謝崗政府分10年方式支付建設費用、管理費(建設費用2.5%),以及的年度維護費(每年支付相等於總建設費用1.1%)。

有兩條道路在2020年內完工,另有3條道路正在興建之中。其實集團可以考慮承接更多這類的工程,等於做承建商,而交易對手是地方政府,走數機會微,接近穩賺的項目。

利好:發展方向符合民生需要



有師兄看好該公司的發展,因為該集團基本上壟斷香港淡水供應,在2030年8月17日前,香港每年向集團買水,就算在2020年訂定了水價扣減機制,即是每年至少供水量不少於6.15億噸,之後按量收費,但只要香港人口持續增長,而慳水意識不足的情況,香港仍然依賴集團供水,所以集團繼續在香港身上賺錢。

此外,集團積極發展房地產,在2003到2020年期間,盈利佔比由6.3%上升到30.54%,反觀水資源業錄得輕微倒退,未來房地產有可能占盈利的一半,由水務公司變成房地產公司。而百貨公司和酒店業務就變得不再重要。百貨公司業務曾經在2008年佔盈利27.81%,地位次於水資源業務,但之後業務走下坡,近年只佔集團營利不足5%。

不利因素

小股東之苦:國企的營作透明度不高




集團於2021年4月公佈2021年第1季的業績股東應佔溢利按年上升39.1%,不過隨即宣佈花費不過39.7億人民幣(相等於約46.97億港元)收購1間公司,又借貸30億。投資國企的最大問題是透明度不足。到底該公司值得集團花費約47億港元嗎? 新收購公司能為集團作出很多貢獻嗎? 而且剛發盈喜不久又借入30億,借錢用途的詳情無從得知,而管理層又無出來解畫。背後有國家任務嗎?

集團開支大,而回報率持續下跌,有必要不斷提高派息嗎?






集團的管理層有意增加派息,留著股東的心。集團於2008年後一度減少派息,之後就逐年增加,到2020年尾派息比率高達85.45%。其實集團一直要投資資金在水資源和房地產業務,有必要不斷增加派息嗎? 不如保留現金發展業務,好似中國海外發展(688)深明房地產開支大,不會微易大幅增加派息。
 
自己更想見到的是股東和資產回報率年年上升,但自2013年後回報率逐步下跌,即是收入上升,但是有其他因素令回報率不如從前,這點股東要留意。

內地稅項重







集團的收入接近連年上升,到2017後,收入因為出售房地產而快速上升,不過收入愈多,愈要與政府分享利潤。

在2006年,香港稅率為17.5%,而內地企業所得稅為33%,還有土地增值稅。即是如果集團無稅務補貼的話,股東分得的股息和權益被稅收蠶食。

香港吸引到外資投資其中1個因素是稅收低,多年來香港利得稅甚至減少,而內地的企業所得稅在2020年尾時仍舊在25%的水平,即是集團需要將賺到的4分之1的利潤與政府分享,再加上要支付土地增值稅,令在2020年度實際稅率增加31.2%。原來集團出售物業愈多,繳交稅項愈多,該趨勢會隨著集團轉型做房地產商繼續下去。

投資策略:

個人認為粵海投資(0270)為出色的水務公司(實為綜合型企業),在2000年後的12年間累積做供水業務的經驗,於2012年開始將版圖擴充到香港、深圳、東莞以外地區,其他地區水資源業務逐步成為重心。

另一方面,在2013年後,集團一方面有自己地產發展項目-番禺粵海廣場,另一方面持有粵海置地控股有限公司(124)做發展商。房地產逐步成為業務的重要,與水資源地位一樣。而做發展商又可能將其他的地產項目分拆上市,例如物業管理業務,屆時又可以套現一大筆錢發展其他業務。

與港鐵公司(0066)一樣,經營公用事業和房地產投資期和回報期長達數年,股東最需要是耐心等候收成。

P.S.原本想回顧下粵海置地(124)的發展,不過篇幅太長的關係唯有留意下次再分析。

留言

  1. 榮晉兄你好,我在最新一遍有關港鐵的文章裡面分享的你的舊文港鐵公司(0066)發展史-政府旗下的鐵路霸權,請多多指教!

    https://alphainvestingblog.blogspot.com/2021/08/blog-post.html

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